Co wpływa na wysokość marży obligacji firm?

Artykuł autorstwa eksperta "Parkietu" (Maciej Rudke). Artykuł dotyczy raportu 'Marża procentowa obligacji' autorstwa ekspertów PKF. Artykuł został opublikowany 4 czerwca 2012 r. na łamach dziennika Gazeta Giełdy i Inwestorów "Parkiet".

Jakie czynniki w największym stopniu decydują o wysokości marży procentowej obligacji korporacyjnych? Próbując odpowiedzieć na to pytanie, Paweł Goźliński z PKF Consult przeprowadził analizę, której przedmiotem były marże i wpływ określonych czynników na ich wysokość. Badanie objęło wszystkie 156 emisji obligacji przedsiębiorstw przeprowadzonych przez 71 podmiotów na rynku Catalyst do końca ubiegłego roku.

Pod lupę zostało wziętych sześć czynników determinujących wysokość marży: wartość emisji, wielkość emitenta, forma zabezpieczenia obligacji, branża, z której wywodzi się emitent, notowanie emitenta na GPW lub NewConnect i jego wiarygodność kredytowa.

– Wybór wymienionych czynników wynika z dostępności danych i mojego subiektywnego osądu. Nie poddałem analizie m.in. wysokości marży w uzależnieniu od czasu trwania emitenta czy wartości zabezpieczenia oraz elementów trudno mierzalnych, takich jak poziom zaufania czy postrzeganie emitenta przez inwestorów – powiedział Paweł Goźliński, dyrektor Departamentu Finansów Korporacyjnych w PKF Consult, autor badania.

Kluczowa wartość emisji...

Z badania jasno wynika, że istnieje niemal liniowa zależność między wartością emisji obligacji a wysokością marży. Im wyższa średnia wartość oferty, tym niższa średnia marża obligacji i odwrotnie.

Najwyższą marżę mają obligacje, kiedy wartość emisji nie przekracza 1 mln zł. Kształtuje się ona średnio na poziomie 8,3 proc. Wraz ze wzrostem wartości oferty wyraźnie się ona obniża. Kiedy wartość emisji wynosi od 1 mln zł do niespełna 5 mln zł, marża sięga 7,5 proc. Dla emisji wartych od 5 mln zł do 10 mln zł wynosi ona 7 proc., a w grupie między 20 mln zł a 50 mln zł – już tylko 5,3 proc. Marże obligacji w przypadku emisji o wartości przekraczającej 50 mln zł spadają do 4,5 proc.

...i wielkość emitenta

Podobnie jak w przypadku wartości emisji istnieje zależność pomiędzy wielkością emitenta a stosowaną marżą obligacji, jednak nie aż tak silna. Wielkość emitenta mierzona wartością rocznych przychodów tylko w ograniczonym stopniu przekłada się na wysokość marży.

Dla przedsiębiorstw o przychodach poniżej 1 mln zł marże są znacząco wyższe niż dla większych emitentów. Dopiero dla podmiotów o przychodach powyżej 100 mln zł są wyraźnie niższe. Na podstawie badania można stwierdzić, że średnia marża dla podmiotów o przychodach od 1 do 100 mln zł kształtuje się na bardzo zbliżonym poziomie i wynosi 6,5 – 7 proc.

Alternatywną miarą wielkości emitenta jest jego wartość rynkowa. Wysokość marży stosowanej w obrocie obligacjami jest silnie uzależniona od kapitalizacji.

Duże różnice w sektorach

Biorąc pod uwagę branże, w których działają emitenci, można zauważyć duże różnice w wysokości oprocentowania, ale wynikają one głównie z różnych wartości emisji, jakie są przeprowadzane przez spółki. Największe pod względem wartości są emisje firm usługowych i w tym sektorze notowane są najniższe średnie marże, które nie przekraczają 5,5 proc. Po drugiej stronie skali znajdują się spółki z branż handlowych i energetycznych, które mają najniższe średnie wartości emisji i zdecydowanie najwyższe marże sięgające 8,5 proc.

Sam fakt przynależności do danej branży ma niewielkie znaczenie dla wysokości oprocentowania, ponieważ decydująca jest średnia wartość emisji.

– Analiza poziomu marż ze względu na branżę emitenta jest kolejnym potwierdzeniem silnego ujemnego uzależnienia poziomu marży procentowej od średniej wartości emisji – mówi Paweł Goźliński.

Zabezpieczenia i rynek publiczny

Badanie przeprowadzone przez PKF Consult pokazuje, że nie można wskazać bezpośredniej zależności między wysokością marży a faktem zabezpieczenia obligacji. Średni poziom marży obligacji niezabezpieczonych wynosił  6,1 proc. i jest niższy zaledwie o 0,5 pkt proc. od średniej marży obligacji zabezpieczonych.

Równie niewielkie różnice występują dla mediany i wielkości minimalnych marż. Jedynie poziomy maksimum wskazują na wyraźnie wyższe oprocentowanie obligacji niezabezpieczonych sięgające 14,5 proc. wobec 12,7 proc. dla zabezpieczonych.

Warto zauważyć, że obligacje spółek notowanych na rynku podstawowym Giełdy Papierów Wartościowych cechują się niższym średnim poziomem marży od obligacji emitowanych przez spółki nienotowane wcale lub notowane na rynku NewConnect. W przypadku papierów emitentów notowanych średnia marża wyniosła 6,1 proc., a obligacji podmiotów nienotowanych – 6,8 proc.

Jeśli chodzi o spółki obecne na rynku publicznym zdecydowanie niższą średnią marżę – sięgającą 5,4 proc. – mają obligacje emitentów z GPW. W przypadku firm notowanych na NewConnect jest to około 7,4 proc. Ta różnica ma związek ze zdecydowanie wyższą średnią wartością emisji przeprowadzanych przez spółki z głównego parkietu niż przez firmy z tzw. małej giełdy.

Zawyżone marże

W badaniu wzięto pod uwagę również wpływ oceny wiarygodności kredytowej emitenta na marże jego obligacji. W przypadku aż 85 proc. emisji poddanych analizie stwierdzono zbyt wysokie, nieadekwatne do poziomu ryzyka niewypłacalności emitenta oprocentowanie obligacji.

Zdaniem autora badania 14 proc. emisji miało zaniżoną marżę, a zaledwie jednej ustalono odpowiednią marżę procentową w stosunku do ratingu emitenta. Dlatego można pokusić się o stwierdzenie, że ocena wiarygodności kredytowej nie jest dla emitentów czynnikiem branym pod uwagę przy kształtowaniu poziomu marży dla swoich obligacji.

Polkomtel i GPW z najniższymi marżami

Średnia marża przy emisjach obligacji przeprowadzonych do końca 2011 r. na rynku Catalyst to 6,3 proc. Łączna wartość ofert sięgnęła 5 090 mln zł, a średnia wartość wyniosła 32,6 mln zł.

Poziom marży zdecydowanej większości obligacji zawiera się w przedziale pomiędzy 4 a 8 proc. (79 proc. liczby wszystkich emisji). Papiery z marżą poniżej 2 i 8 proc. należą do rzadkości.

Na Catalyst znalazło się 6 emisji obligacji przedsiębiorstw, których marża przekroczyła 10 proc. Warto zwrócić uwagę że ten poziom, powiększony o bazową stopę procentową, daje oprocentowanie roczne w wysokości 15–18 proc. To bardzo atrakcyjna potencjalna stopa zwrotu dla inwestorów.

Marża o wysokości poniżej 2 proc. wystąpiła tylko w przypadku emisji obligacji przeprowadzanych przez dwie spółki: Giełdę Papierów Wartościowych i Polkomtel Finance AB. Wynosiła ona odpowiednio: 1,17 proc. i 1,7 proc.

Opinia

Kamil Artyszuk, analityk DM BPS

Każdego emitenta należy badać oddzielnie, a oprocentowanie jego obligacji porównywać do oprocentowania papierów innej firmy z tej samej branży uwzględniając wartość emisji. Samo porównywanie wartości oferty byłoby błędne, gdyż doprowadziłoby do mylnego sformułowania, że wraz ze wzrostem wartości emisji oprocentowanie maleje. Należy zaznaczyć, że duże emisje na rynku Catalyst przeprowadzały banki i inne duże podmioty o wysokim poziomie wiarygodności, co przyczyniało się do tego, że tanio mogły pozyskiwać środki z rynku. Nie bez znaczenia, zwłaszcza dla spółek, które nie są notowane na giełdzie, jest liczba wcześniejszych emisji. W przypadku pierwszej emisji oprocentowanie może być wyższe, przy kolejnych spółka może stać się bardziej wiarygodna, co pozwala obniżyć marżę. Liczy się także transparentność emitenta. Podmioty giełdowe są zobowiązane prawem do przedstawiania raportów z działalności, a firmy spoza giełdy nie muszą tego robić. Dlatego w przypadku emisji obligacji spółek, które nie są znane inwestorom, często stosuje się zabezpieczenie, częściowo rekompensujące ryzyko. Ratingi są rzadkością na młodym polskim rynku obligacji, bo firmy częściej korzystają z kredytów, zaś banki nie wymagają ratingów, gdyż same dokonują oceny kredytobiorcy.