Metodologia oceny atrakcyjności projektu akwizycyjnego

Artykuł autorstwa eksperta PKF (Krzysztof Ciesielski), został opublikowany na łamach magazynu "Finanse i contolling" (nr 46/2016).

Obecna sytuacja na rynku transakcji fuzji i przejęć stawia potencjalnego inwestora zainteresowanego dokonaniem inwestycji w dość trudnej sytuacji. O ile w 2015 roku rynek europejski wskazywał na spadek zarówno samej liczby transakcji (z 2 197 w roku 2014 do 2 138 w roku 2015), jak również wartości przeprowadzanych transakcji (spadek o 15%, z 62,8 miliardów euro w roku 2014 do 53,5 miliardów euro w roku 2015), o tyle Polski rynek transakcji fuzji i przejęć w tym samym okresie wykazywał ożywienie. W roku 2014 nastąpił wzrost liczby transakcji z 285 o wartości 4,5 miliarda euro do 346 transakcji o wartości 6,3 miliarda euro w roku 2015. Podobnie w całej Europie jak i w Polsce w roku 2015 do najpopularniejszych branż, w których przeprowadzane były transakcje fuzji i przejęć należały: przemysłowa/produkcyjna, Telekom & IT oraz branża nieruchomości.

Warto wskazać, że wyżej wymieniono jedynie liczbę i wartość transakcji, które zostały zrealizowane w ciągu roku 2014 i 2015. Nie bez znaczenia jednak pozostaje fakt, iż transakcji niezrealizowanych jest zdecydowanie więcej, a każda zazwyczaj wstępnie wydająca się, jako atrakcyjna jest weryfikowana przez potencjalnego inwestora, więc otwartych procesów oceny atrakcyjności procesu akwizycyjnego jest bardzo dużo.

Aby dokonać oceny atrakcyjności projektu akwizycyjnego należy przede wszystkim wyjść od podstaw leżących u progu podejmowania tego typu działań i rozpatrzeć cele dla których się je przeprowadza. Głównymi celami są:

  • wzmocnienie pozycji rynkowej,
  • pozyskanie nowych grup klientów,
  • przejęcie konkurenta,
  • rozszerzenie i dywersyfikacja asortymentu produkcji,
  • poszukiwanie oszczędności w kosztach zarządzania, reklamy, marketingu i badań czy rozwoju.

Jeżeli analizując przytoczone powyżej cele jesteśmy w stanie odpowiedzieć twierdząco w zakresie potencjalnych, korzystnych efektów rozpatrywanej transakcji to możemy uznać, że przeprowadziliśmy wstępny etap oceny projektu akwizycyjnego – widzimy potencjalne efekty synergii z niego wynikającej. Czym jednak dokładnie jest efekt synergii? Jest to nic innego jak efekt, który jest możliwy do osiągnięcia integrując dwa lub więcej rodzajów działalności, głównie po to aby na koniec działania te przyniosły większą korzyść, niż gdyby tego typu integracja nie wystąpiła. Najpopularniejsza prezentacja efektu synergii sprowadza się do wyrażenia w następującej postaci: „2 + 2 = 5”. Warto w tym miejscu zauważyć, iż synergia może mieć różny charakter. Najczęściej występuje tak zwana „synergia czysta”, czyli przykładowo zwiększenie wiarygodności kredytowej, a co za tym idzie możliwość pozyskania tańszego finansowania. Niemniej może również wystąpić inny typ synergii, tj. „synergia kosztowa”, zmierzająca do redukcji kosztów w nowym przedsiębiorstwie powstałym po przeprowadzonej transakcji, jak na przykład wdrożenie jednego spójnego systemu informatycznego.

Poza wyżej wskazanymi efektami synergii, analizując potencjalną transakcję, inwestor rozpatruje również możliwości ekspansji dla swojego przedsiębiorstwa, które mogą mieć charakter wydłużenia obecnie prowadzonej działalności, ale pozwalające wejść w nowe obszary (ekspansja pionowa) lub poszukiwać ekspansji poziomej, czyli najbardziej typowej i odnoszącej się do tej samej lub pokrewnej działalności. Ekspansja pozioma sprowadza się najczęściej do osiągnięcia efektu skali.

W praktyce, często występuje sytuacja, kiedy potencjalny projekt inwestycyjny jest dla inwestora interesujący, niemniej nie decyduje się on na ostateczną finalizację transakcji. Bywa też, że potencjalnie zainteresowanych inwestycją podmiotów jest więcej niż jeden, ale żaden z nich nie zdecydował się na inwestycje. Czym zatem jest to spowodowane? Często rozbija się o rzecz najbardziej przyziemną, czyli zbyt wysokie oczekiwania co do warunków wejścia kapitałowego przedstawione przez przedsiębiorcę, które nie są atrakcyjne dla inwestora. Zawsze należy pamiętać, że z punktu widzenia inwestora, jednym z najważniejszych powodów odrzucenia potencjalnej możliwości inwestycyjnej jest jej niski potencjał. Jeśli potencjalna możliwość inwestycyjna zostanie odrzucona z tego powodu to pozostałe nie mają już znaczenia.

Potencjał możliwości inwestycyjnej dla inwestora czy to finansowego czy branżowego to wynik analizy założeń dotyczących jej poszczególnych elementów, do których zaliczyć można:

  • oferowane produkty lub usługi,
  • model biznesowy,
  • otoczenie biznesowe i konkurencja,
  • zespół/kadra pracownicza,
  • pozycja rynkowa i wielkość rynku docelowego,
  • osiągane i prognozowane wyniki finansowe.

Należy pamiętać, że dokonując oceny projektu akwizycyjnego inwestor kieruje się różnymi motywami, w tym technicznymi i operacyjnymi, jak zwiększenie efektywności zarządzania, pozyskanie bardziej efektywnego kierownictwa, pozbycie się nieefektywnego kierownictwa, osiągnięcie synergii operacyjnej, komplementarności zasobów i umiejętności, ograniczenia kosztów, korzyści integracji technicznej. Nie bez znaczenia są także czynniki rynkowe i marketingowe jak zwiększenie udziału w rynku, pozbycie się konkurencji, uzyskanie komplementarność produktów (rynków), dywersyfikacja ryzyka działalności, czy wejście w nowe obszary działalności. Patrząc od strony atrakcyjności finansowej inwestor rozpatruje wykorzystanie posiadanych nadwyżek czy zwiększenie zdolności zadłużenia, przejęcie gotówki, obniżenie kosztu kapitału, potencjalne korzyści podatkowe, niedoszacowanie wartości nabywanego przedsiębiorstwa.

Patrząc na praktyczne aspekty projektów akwizycyjnych można zidentyfikować potencjalny schemat trybu nabycia w drodze akwizycji, który wygląda w następujący sposób:

Pierwsze i najistotniejsze zadanie dla potencjalnego kupującego to ustalenie jego własnej strategii, a przede wszystkim udzielenie odpowiedzi na pytanie czy akwizycja jest elementem strategii jego dalszego rozwoju. Po tym etapie następuje najczęściej poszukiwanie celu do przejęcia. Głównymi narzędziami stosowanymi dla oceny projektu akwizycyjnego są zawsze badanie due diligence oraz wycena. Badanie due diligence w procesie oceny atrakcyjności projektu akwizycyjnego jest przedsięwzięciem, które przede wszystkim ma dostarczyć odpowiedzi na pytanie co i jak się dzieje w przedsiębiorstwie, które jest potencjalnym celem akwizycji. Badanie due dilignece to przede wszystkim badanie szczegółowe, które skupia się na wszelkich możliwych szczegółach związanych z działalnością operacyjną przedsiębiorstwa będącego potencjalnym celem akwizycji. Badanie to, przede wszystkim, w swoim zakresie uwzględnia przegląd historycznej oraz bieżącej sytuacji finansowej, podatkowej oraz prawnej przedsiębiorstwa. Czasem ze względu na specyfikę biznesu uzupełniane jest o badanie techniczne czy środowiskowe. Podstawowym zdaniem due diligence jest dostarczenie informacji, które mają uwiarygodnić osiągane wyniki finansowe, sytuację prawną przedsiębiorstwa, jak również stan majątkowy badanego przedsiębiorstwa, ale również zidentyfikować wszelkie możliwe ryzyka związane z tym przedsiębiorstwem i jego działalnością. W tym miejscu należy jednak zwrócić uwagę na fakt, iż od strony praktycznej, o ile strony potencjalnej transakcji (jeśli dobrną do tego etapu) są zainteresowane przeprowadzeniem transakcji, o tyle najczęściej w trakcie badania due diligence zawsze mają miejsce zdarzenia utrudniające jego właściwe przeprowadzenie. Najczęściej podstawowymi problemami jest nie udzielenie odpowiedzi na istotne pytania, czy udzielanie odpowiedzi wymijających lub niejasnych, przekazywanie niepełnych lub błędnych informacji, przekazywanie dużej ilości danych w krótkim okresie czasu, ograniczony dostęp do ludzi lub obiektów. W praktyce występuje również, dość często, brak współpracy ze strony badanej jednostki. Ma to często miejsce w sytuacjach kiedy podmiot przejmowany jest częścią większej grupy kapitałowej, a decyzja o jego sprzedaży zapadła na szczeblu najwyższym i bez jego akceptacji.

Wspomniane wcześniej wyszukiwanie ryzyk ma co do zasady podwójne znaczenie. Z jednej strony jak wspomniano wyżej, zidentyfikuje ryzyka dla nabywcy, dając mu sygnał o słabych punktach badanego przedsiębiorstwa, a z drugiej strony zidentyfikowane ryzyka będą elementem, który zostanie wykorzystany przy negocjacjach cenowych prowadzonej transakcji. I w tym momencie dochodzimy do kolejnego istotnego narzędzia, które jest uwzględnianie w projektach akwizycyjnych, a mianowicie wyceny przedsiębiorstwa, które jestem celem akwizycji.

Dokonując oceny potencjału projektu akwizycyjnego inwestor zawsze chce znać odpowiedź na jedno pytanie: jaka jest cena jego zaangażowania. Temat wyceny przedsiębiorstw na potrzeby transakcji akwizycyjnych jest dość trudny. Wynika to przede wszystkim z faktu, iż cena powinna być na tyle wysoka aby była atrakcyjna dla przejmowanego czy też jego właścicieli i na tyle niska dla przejmującego by mógł on podjąć decyzję o zakupie.

Zarówno w praktyce jak i w teorii występuje kilka podjeść jeżeli chodzi o szacowanie wartości przedsiębiorstwa, w tym podejście majątkowe, dochodowe, mieszane i porównawcze. Patrząc na praktyczną stronę projektów akwizycyjnych, najczęściej stosowanymi metodami są: jest metoda dochodowa zdyskontowanych przepływów pieniężnych (Discounted Cash Flow) oraz metoda skorygowanych aktywów netto (najczęściej stosowna w przypadku przedsiębiorstw o znacznym majątku trwałym). Pierwsza z wyżej wspomnianych skupia się przede wszystkim na oszacowaniu wartości przedsiębiorstwa na datę jego wyceny w oparciu o prognozowane przepływy finansowe. Ponieważ, jak zostało wspomniane wcześniej, mówimy o przyszłości to w praktyce mamy do czynienia z zupełnie odmiennymi jej wizjami. Inwestor przyjmuje postawę raczej powściągliwą podczas gdy zarządzający/właściciel przedsiębiorstwa będącego celem akwizycji najczęściej przyszłość widzą w różowych okularach. Druga ze wspomnianych metod wyceny opiera się na ustaleniu wartości przedsiębiorstwa w oparciu o jego pozycje majątkowe przeszacowane do wartości rynkowej na datę wyceny. Należy tutaj wskazać, że dla szacowania wartości nie bez znaczenia pozostają ryzyka, które zostały zidentyfikowane na etapie wcześniej omawianego badania due diligence, gdyż zazwyczaj zostają one uwzględnione w propozycji cenowej składanej przez potencjalnie zainteresowaną stroną kupującą. Warto również zauważyć, iż na „rynku akwizycji” utarła się popularna metoda szybkiej wyceny dokonywanej w oparciu o indywidualnie ustalany mnożnik wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację, czyli tzw. EBITDA. Przy czym zalecana jest ostrożność przy stosowaniu tego typu rozwiązania, gdyż EBITDA pomija chociażby ponoszone nakłady inwestycyjne w majątek (CAPEX) czy koszty finansowe, a dodatkowo zdarza się, że aktywowanie pewnych kosztów i następnie dokonywanie ich amortyzacji. Należy zatem wskazać, że inwestor zmierzający do akwizycji powinien bardzo poważnie podchodzić zarówno do badania przedmiotu akwizycji, jak i jego wyceny.