WNP: Fuzje i przejęcia - o czym milczą bilanse, a co pokazuje finansowe due diligence
18.01.2026
Artykuł autorstwa eksperta PKF (Daniel Rymarz - wiceprezes zarządu Advisory, PKF Polska) ukazał się w listopadzie 2025 r.
Rynek fuzji i przejęć (M&A) rozpala wyobraźnię rekordowymi kwotami, a nagłówki gazet prawie codziennie donoszą o kolejnych spektakularnych transakcjach. Statystyki są jednak nieubłagane – znacząca część fuzji kończy się porażką lub nie doprowadza do zakładanych zwrotów z inwestycji. Dlaczego tak się dzieje i jak temu zapobiec?
- Na rynku M&A wygrywają nie ci, którzy widzą najwięcej, ale ci, którzy widzą to, czego inni nie chcą zauważyć. Due diligence nie jest kontrolą księgową, tylko głęboką analizą finansową, która wykrywa to, co potrafi zabić transakcję po podpisaniu umowy.
- EBITDA, którą widzisz, to rzadko EBITDA, którą kupujesz. Normalizacja wyniku często odsłania kreatywną księgowość, jednorazowe sztuczki i koszty, które znikają wraz z właścicielem - albo dopiero po przejęciu bolą najmocniej.
- Procesy M&A często nie kończą się z powodu drobnych zaniedbań np. w planowaniu płynności. Kapitał obrotowy, dług netto i „długopodobne” zobowiązania potrafią zmienić cenę transakcji o miliony.
Fuzje i przejęcia to często gra pozorów za miliony. Podczas gdy nagłówki świętują rekordowe transakcje, to w procesie due diligence zazwyczaj rozstrzyga się, czy inwestor właśnie kupuje perełkę, czy bombę z opóźnionym zapłonem.
- Często przez to, czego nie widać na pierwszy rzut oka w oficjalnych sprawozdaniach. Finansowe due diligence to nie tylko audyt liczb – to biznesowy rentgen, który oddziela realną wartość od kreatywnej księgowości - mówi wprost wiceprezes zarządu Advisory w PKF Polska, Daniel Rymarz.
Fuzja - randka w ciemno czy małżeństwo z rozsądku?
Proces zakupu przedsiębiorstwa często porównuje się do relacji międzyludzkich. Podpisanie listu intencyjnego (Term Sheet) przypomina zaręczyny: są wielkie plany i wstępne deklaracje. Jednak moment ostatecznego podpisania umowy (Closing), czyli ślub, dzieli od zaręczyn kluczowy etap: weryfikacja, czy wybranek nie ma ukrytych długów, problemów z prawem lub „innej rodziny na boku”. W świecie finansów ten proces nazywamy Due Diligence (DD).
Dla laika sprawozdanie finansowe spółki przejmowanej może wyglądać poprawnie. Przychody rosną, wynik netto jest na plusie – wydaje się, że mamy do czynienia z okazją. Jednak dla eksperta finansowego te same dokumenty są jedynie punktem wyjścia do zadawania trudnych pytań.
W praktyce fuzji i przejęć jest wiele firm (celów inwestycyjnych), które na papierze wyglądają bardzo obiecująco, by po głębszej analizie okazać się wydmuszką, której płynność finansowa wisi na włosku.
Due diligence czyli badanie „z należytą starannością”
Due diligence to w uproszczeniu badanie „z należytą starannością”. Nie chodzi tu jednak o zwykłe sprawdzenie, czy prawidłowo zaksięgowano daną fakturę (od tego jest biegły rewident). Finansowe DD ma odpowiedzieć na pytanie o tzw. jakość zysków (Quality of Earnings) oraz o to, czy model biznesowy jest trwały.
To różnica między kupnem używanego samochodu na podstawie zdjęć w internecie a wizytą u mechanika, który podłączy komputer, zmierzy grubość lakieru i zajrzy pod podwozie. W biznesie, gdzie stawką są miliony, a czasem miliardy złotych, „kupowanie kota w worku” na podstawie samej intuicji jest najprostszą drogą do bankructwa - porównuje wiceprezes Rymarz.
EBITDA prawdę ci powie?
W rozmowach inwestorów bardzo często pada słowo EBITDA. To skrót od Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (zysk przed odsetkami, opodatkowaniem i amortyzacją). W świecie transakcyjnym EBITDA jest swego rodzaju nośnikiem wartości – to na jej podstawie, stosując odpowiedni mnożnik (np. 8x EBITDA), wycenia się część firm.
Problem polega na tym, że EBITDA, którą widzimy w oficjalnym Rachunku Zysków i Strat, rzadko kiedy jest tą, za którą inwestor chce zapłacić. Tu na scenę wkracza zwykle doradca i proces zwany normalizacją wyniku - relacjonuje Rymarz.
Ekspert podaje przykład. Wyobraźmy sobie firmę rodzinną, która generuje 10 milionów raportowanej EBITDA. Właściciel, chcąc płacić niższe podatki lub po prostu korzystając z przywilejów szefa, wrzucał w koszty firmy leasingi prywatnych luksusowych samochodów dla żony i dzieci, rodzinne wakacje pod pretekstem wyjazdów służbowych czy remont prywatnego domu. Z perspektywy kupującego (np. funduszu inwestycyjnego lub dużej korporacji), te koszty znikną po przejęciu. Dlatego w procesie due diligence „oczyszczamy” wynik, dodając te wydatki z powrotem do zysku.
Działa to też w drugą stronę. Załóżmy, że firma w zeszłym roku sprzedała niepotrzebną działkę, co jednorazowo podbiło zysk o 2 miliony. Czy ten zysk powtórzy się w przyszłym roku? Nie. Dlatego musimy go odjąć. To są tzw. zdarzenia jednorazowe (one-offs).
Profesjonalne due diligence potrafi zmienić wycenę o dziesiątki procent. Często okazuje się, że „znormalizowana EBITDA” jest drastycznie niższa od raportowanej, bo np. spółka nie doszacowała rezerw na odprawy pracownicze albo sztucznie zawyżała wynik, nie remontując maszyn, które teraz wymagają natychmiastowej wymiany (tzw. CAPEX backlog). Rolą eksperta jest bezlitosne obnażenie tych mechanizmów - podkreśla nasz rozmówca.
Kapitał obrotowy – cichy zabójca płynności
O ile EBITDA jest „królową” wyceny, o tyle Kapitał Obrotowy Netto (Net Working Capital – NWC) jest szarą eminencją, która decyduje o tym, czy firma nie zbankrutuje za kolejny miesiąc, czy kwartał. To jeden z najtrudniejszych, a zarazem najważniejszych obszarów analizy finansowej.
Zysk w rachunku wyników to tylko dający się kształtować wskaźnik, gotówka to fakt. Firma może wykazywać gigantyczne zyski na papierze, wystawiając faktury z długim terminem płatności, a jednocześnie nie mieć grosza na koncie na wypłaty, bo klienci jeszcze nie zapłacili.
W procesach fuzji i przejęć manipulacja kapitałem obrotowym to klasyka gatunku. Sprzedający, chcąc pokazać, że firma generuje mnóstwo gotówki, może tuż przed sprzedażą przestać płacić swoim dostawcom. Zobowiązania rosną, ale gotówka zostaje w kasie. Inwestor, który tego nie zauważy, po przejęciu firmy zderzy się ze ścianą – w pierwszych dniach po transakcji zapukają do niego wściekli kontrahenci domagający się zaległych pieniędzy.
Dlatego w raporcie due diligence kluczowe jest ustalenie tzw. znormalizowanego poziomu kapitału obrotowego. Analizujemy historyczne dane miesiąc po miesiącu, by zrozumieć sezonowość i naturalny cykl biznesu. Jeśli w dniu transakcji kapitał obrotowy odbiega od normy (np. zapasy są podejrzanie niskie, bo wstrzymano zakupy), cena transakcyjna musi zostać skorygowana. To mechanizm chroniący kupującego przed koniecznością dokapitalizowania spółki minutę po wyjściu od notariusza.
Dług netto, czyli co tak naprawdę kupujesz
Kolejnym mitem, jaki wymienia wiceprezes zarządu Advisory w PKF Polska, jest to, że cena, którą negocjujemy, to kwota, którą przelewamy sprzedającemu.
W rzeczywistości wycena dotyczy najczęściej tzw. Enterprise Value (EV) – czyli wartości całego przedsiębiorstwa, bez względu na to, jak jest finansowane. Aby obliczyć, ile realnie trafi do kieszeni sprzedającego (Equity Value), musimy od EV odjąć Dług Netto.
Równanie jest proste: cena za 100 proc. udziałów = wartość przedsiębiorstwa - dług netto
Tu jednak zaczynają się schody. Co jest długiem? Kredyt w banku – to oczywiste. Ale kreatywność w ukrywaniu zobowiązań nie zna granic. Rolą finansowego due diligence jest identyfikacja tzw. debt-like items – pozycji, które nie nazywają się kredytem, ale ekonomicznie nim są.
Mogą to być:
- zaległe, niewypłacone premie dla zarządu;zobowiązania z tytułu leasingu operacyjnego (które po wprowadzeniu standardu MSSF 16 stały się bardziej widoczne, ale wciąż bywają pomijane w małych firmach);
- ryzyka podatkowe zidentyfikowane przez doradców; nie zaksięgowane kary umowne czy zobowiązania wekslowe.
Każda złotówka zidentyfikowana jako „długopodobna” to powinna być złotówka mniej, którą kupujący musi zapłacić sprzedającemu. Często zdarza się, że po dokładnym audycie lista takich pozycji jest tak długa, że cena za udziały spada drastycznie, a negocjacje wracają do punktu wyjścia.
Czerwone flagi – kiedy uciekać od stołu
Finansowe due diligence nie służy tylko do obniżania ceny. Jego najważniejszą funkcją jest ochrona inwestora przed wejściem na minę. W raportach (często liczących po kilkadziesiąt stron) kluczowa jest sekcja „Red Flags” – czerwonych flag. To sygnały ostrzegawcze, które mogą, a czasem wręcz powinny, doprowadzić do zerwania rozmów („Deal Breakers”).
Co najczęściej budzi grozę u analityków?
Chaos w danych: jeśli dyrektor finansowy nie potrafi uzgodnić obrotówki z księgą główną, a raporty zarządcze są robione „na kolanie” w Excelu, który sypie błędami, to znak, że nikt nie panuje nad sterami.
Uzależnienie od jednego klienta: jeśli firma traci 40% przychodów w momencie odejścia jednego kontrahenta, ryzyko inwestycyjne jest gigantyczne.
Transakcje z podmiotami powiązanymi: jeśli spółka kupuje usługi od innej firmy żony prezesa po zawyżonych cenach (lub sprzedaje po zaniżonych), mamy do czynienia z wyprowadzaniem majątku i zamazaniem obrazu rentowności.
Czasami najlepszą rekomendacją, jaką może wydać doradca finansowy, jest krótkie: „Nie kupować”. Koszt audytu, nawet jeśli wynosi kilkadziesiąt tysięcy złotych, jest niczym w porównaniu ze stratą milionów utopionych w nietrafionej inwestycji.
Finanse to dopiero początek
Oczywiście, finanse to nie wszystko. Pełny obraz dają dopiero połączone wnioski z due diligence prawnego, podatkowego, technologicznego (w tym cyberbezpieczeństwa) czy środowiskowego. Można kupić firmę ze świetną EBITDA, która upadnie przez wadliwe umowy o prawa autorskie (problem prawny) lub gigantyczne zaległości w VAT (problem podatkowy).
Jednak to finansowe due diligence stanowi fundament. W dzisiejszych niepewnych czasach – przy wysokiej inflacji, rosnących kosztach pracy i zmiennej geopolityce – margines błędu dla inwestorów skurczył się do minimum. Era taniego pieniądza się skończyła, a wraz z nią era „łatwych” transakcji, w których wzrost rynku przykrywał błędy w wycenie. Dziś, bardziej niż kiedykolwiek, sprawdza się stara zasada Warrena Buffetta: „Dopiero gdy następuje odpływ, widać, kto pływał bez kąpielówek”.
Finansowe due diligence jest właśnie tym narzędziem, które pozwala sprawdzić strój kąpielowy partnera, zanim wspólnie skoczycie na głęboką wodę.
